金融危机可能的演化路径

本文来源于微信公众号:月上独酌

我们目前处于金融危机中么?

是!可以很明确的说。

这不是我谣言耸听,只需要打开任何一个金融咨询客户端,就知道这是描述客观事实。

一个帝国何以死于一场感冒

武汉抗疫战斗中钟南山院士说“武汉是一座英雄的城市”,大清帝国覆灭的直接导火索,便是从武汉武昌开始。在此之前孙中山直接领导的十余次起义均未能成功,而来自武昌的一次“计划外”起义便将它送进坟墓。仿佛一个巨人,竟然死于一次微小的感冒。

但撼动帝国根基的,真的是武昌的起义么?彼时清帝国的肌体早已经腐烂了,埋葬它的是万世不朽的期许,与自欺欺人的谎言。

黑天鹅真的前所未见么?

本周全球金融市场的重挫,让很多人相当蒙圈。不只是普通公众,就连很多的专业人士都表示闻所未闻,甚至连金融市场的常青树巴菲特老爷子都表示活久见,活了89年第一次见到这种场面。

确实,全球化发展到现今阶段,我们经历了大大小小的经济、金融危机,也经历多各式各样的瘟疫大流行。但一次流行性疫情造成全球恐慌蔓延,继而引发金融集体重创,确实还是前所未有的。就在两个月前,估计谁都不会想到,新冠肺炎能够造成全球如此剧烈的一场金融风暴。

金融风暴1.0

这个金融风暴1.0版本就是前期由于受到疫情冲击,在市场对于全球经济增长不确定性预期之下,导致股市和商品的重挫。疫情对于经济的影响,我不用再多言,很多人都已经详细分析过明确的和潜在的影响。

其实疫情本身并不可怕,从微观来讲,只要隔离+防护+医疗就可以得到得到控制。如果世界是个单目标系统,以人类现有的物质和知识资源,全力击败新冠疫情并不难。难的是我们的世界从来不是单目标系统,或者说很难指望所有国际能够像中国政府一样,短时间内聚积全部资源,以防控疫情和维持社会稳定为压倒性的第一目标,甚至不惜以牺牲经济发展和限制行动自由为代价。

所以不是疫情凶残,而是疫情狙击战背后的社会成本太高。有效隔离说得简单,一方面现有社会资源受限,更重要是会重创经济。左手经济,右手防疫,孰轻孰重,如何衡量?

对于中国这样有一只坚强的看得见的手,且经济增速在主要大国中尚属较高的国家,有足够的实力和手段一方面防疫,另一方面逆周期调节经济。

日本和欧洲防疫艰难的一个深层次原因,就是经济不允许。日本和欧洲的内在问题,不在此赘述。简单说,日本和欧洲几乎用尽了刺激经济的有效手段。或者说,目前已经捉襟见肘。在有效防疫和保障经济两条战线同时开战,极为吃力。如果想刺激,也不是完全没有办法。只是任何选择都有代价,而你付出的代价将会大大增加。

金融风暴2.0

再说回本周的金融动荡,直接的原因是上周末沙特和俄罗斯谈崩,沙特主动挑起了原油大战。原本并不和睦的盟友沙特和俄罗斯反目,而且双方不断发狠话,致使国际油价瞬间重挫,开启了全球金融市场剧烈动荡的一周。

当时看到新闻时我就本能的感到极不对劲。具有经济学常识的人知道,原油是大宗商品之王。原油的暴涨暴跌,基本就不会有啥好事。在此简单梳理一下传导逻辑:

原油暴涨,伤害消费国,因为消费国存在输入性通胀的风险,通过影响央行决策狙击利率,从而对大类资产产生影响。

原油暴跌,伤害生产国,油价的大幅下挫,生产国会产生通缩风险影响收入,从而影响经济的增长。

果然在危机1.0版本之后,因为油价的重挫,周一开盘全球股市便开启了暴跌之旅。

在经济全球化的今天,全球分工的界线有所模糊,中国、印度、日本很简单,是原油的纯进口国。但美国通过页岩油技术革命,目前不但是原油最大的消费国,同时也是全球原油最大的出口国。

油价暴涨,提高了美国内部消费成本,原油暴跌,伤害美国页岩油产业,从而伤害经济。你可以说这就是把双刃剑,油价在中间均值波动你看不出危险,但在某些时候,因为一些外部原因而大幅偏离中间值就可能产生系统性的风险。

聊聊美国页岩油

传统原油和页岩油在生产上存在差异性,导致了成本结构的不同。传统油气的模式很简单,勘探找到石油,然后开采就行。而页岩油的特殊性,导致了页岩油产量具有明显的衰减特质,也就导致了页岩油的生产极度依赖不停歇的资本开支。因为页岩油企业极度依赖现金流,这也导致了不断依靠债务和股权出售来为生产提供保证。

这时候你大概明白了,为什么有人会批评页岩油产业是一场庞氏骗局,根本原因就是页岩油的这种商业模式具有循环负债的特殊性。就像此前很多互联网企业靠着不断烧钱补贴用户获取用户,然后又靠用户增长继续获得投资,拿到投资后继续烧钱来补贴用户,周而复始。

当油价处于高位,这个链条可以转动,但突然由于某些特殊情况,比如这次新冠导致全球原油需求下降,油价大跌,这个链条就有可能突然被外力中断。

根据公开数据,2010 年至 2015 年间,页岩油行业的高速发展促成了美国实际 GDP1%的增长,相当于同期美国 GDP 总增长的 10%。据估计,2020 年页岩油气行业将会每年为美国 GDP 贡献 4680 亿美元,占美国 GDP 的 2.1%。因此一旦油价重挫,便由此对经济产生衍生的冲击。

聊聊美股

我们都知道,08年后美国放水冲刷债务,后在创新带动增长的背景之下,美股实现了十年长牛。放在人类历史上,这十年长牛都是屈指可数的。

但我要说的是,除了创新驱动美股之外,带来美股持续成长的另两个关键,一个是特朗普“新政”,一个是持续不断的美股回购。

特朗普一方面大力推动减税,另一方面施压美联储降息。在财政和货币两只手的共同努力下,美股走出了牛市的主升浪。

此外,美国管理层考核和绩效薪酬往往和市值管理相挂钩,在低利率的背景下,美国企业特别热衷用债券市场上筹集到的资金回购股票,推升 EPS 和股价,从而催化泡沫。

这变成了一个人人皆知的秘密,所有人都受益,何乐而不为,只是企业财务负担会逐渐增大。大量的债务被用来回购股票,而不是用来投资再生产。平时看不出影响,风平浪静掩盖了系统的危险。但这个链条不可能恒久强化,不然金融就是永动机。在某些特殊时刻,比如突如其来的新冠疫情冲击经济增长前景时,风险的阴影就被慢慢暴露出来。

聊聊债务风险

08年之后,债务并没有真正消失,只是杠杆包袱从居民部门转移到企业和政府部门。不只是美国,目前全世界的债务已经达到一个非常空前的地步。排在前列的,还有我们上文提到的欧洲和日本,就是已经逼近负利率的国家。疫情真的不是他们不想控制啊,是调控的成本真的没办法承受啊,能力和资源禀赋真的很有限啊。

全球政府债务率已超过二战时期最高点

这一回美国不只是债务高,而且本轮周期的债务结构和质量也很差。什么意思呢,就是潜在违约风险在加大。不管是垃圾债还是类垃圾债在投资级债券中的比例均在过去十年显著上升。而其中,来自于能源企业,尤其是页岩油生产商的比例又相当可观。

而发债募集的资金用于投资和产生收入的用途比例非常低,其中而相当一部分比例是用于回购。一旦遭遇经济下行时,或是油价重挫,企业财务杠杆就会尤其脆弱。对于潜伏的债务危机,违约和资金链断裂可能在部分行业的中小企业之间具有传染性。

以上便是这轮黑天鹅逐渐演化到黑犀牛的内在逻辑。世界上没有两次完全一样的危机,每一次金融危机背后,都有相似的债务庞氏化的影子。

聊聊前景

这轮金融危机最后会如何演化,现阶段主要看疫情在全球的发展趋势。但如果疫情持续发酵,继而对全球经济持续产生重大影响,那不排除市场会继续看淡经济前景,从而金融危机进一步加剧。

市场由于恐慌效应,继续加大对美债和美股的抛售,导致市场流动性进一步降低。全球央行很可能携手进一步降息,但考虑很多央行继续降息的空间其实非常有限,不排除可能直接QE开动印刷机。

这里有两个重要的观测信号:

一是企业违约,如果大量企业垃圾债因为业绩增长被不断下调评级,会重挫融资链条。比如页岩油生产商,如果因为油价暴跌导致页岩油企业巨亏而违约,并进一步被下调债务评级,会导致融资更加困难,这个游戏的链条就被强硬扯断。这个游戏如果玩不了了,那谁都不会有好果子吃。

二是流动性,金融危机下,大量有毒资产的抛售,必然冲击流动性。尤其要观察银行间流动性,严重时甚至可能直接引发银行的挤兑或倒闭。如果银行这一类金融中介机构没有出现大的风险,那流动性总体会有办法注入和补充。但是如果由于企业债务链条断裂,并进而冲击银行,那金融危机就很可能会继续被放大。

以上两条其实就是经济运转的链条,如果这两层逻辑没有被破坏,未来随着疫情被逐渐控制,市场其实是会慢慢自我修复的。

但这里有个外生变量,就是原油。

原油的囚徒困境

原油市场的核心玩家,就三个:美国、俄罗斯和以沙特为首的OPEC。

原油的深层次矛盾,是供需不平衡,是产能的严重过剩。平时需求还不错时,大伙儿各自守着自家的市场份额,相安无事。但一旦遇到需求大幅收缩,供给的矛盾就会被急剧放大。

明牌上,我们看到的是沙特和俄罗斯的相互博弈,大家谁都不服谁。但大家心里都明白,沙特和俄罗斯谁都干不掉谁。

原油市场的分析和其他行业的分析逻辑不太一样,原油市场的供应严重受地缘政治的影响。在其他行业里,常规的行业演化逻辑是:行业产能过剩->利润下降->落后产能退出->市场格局趋于集中。

但这个体系用来分析原油不行,因为原油行业的参与者,相当一部分是主权国家,比如沙特和俄罗斯的油田主要是国有,除非你把这个国家灭了,不然油价一起来他照样立马开动产能。

原油市场三大巨头中,唯一由市场主体构成的是美国的页岩油生产商。我之前说过了,页岩油的生产需要大量现金流维持资本开支,否则页岩油的游戏就没办法运转,而现金流的命门就是油价。

油价如果持续低迷,美国页岩油生产商退出产能事小,但如果继而破产,并引发债务违约的链条,这个可就事大了。

所以关键点是沙特和俄罗斯会掐架到什么时候。换句话说,与其说沙特和俄罗斯在相互掐架,不如说沙特和俄罗斯在相互掐页岩油生产商。因为石油是沙特和俄罗斯的生命线,但页岩油生产商只为了挣钱。

上一次,发生类似的情况还是16年,当时沙特也是一门心思想干死页岩油,但后来发现页岩油的弹性够强,沙特在财政告急之下,只得作罢。但这一次,俄罗斯经过几年的恢复,财政状况尚可,而且沙特新王储年轻气盛,极富攻击性。

长期看,油价作为战略消耗品,是终究要涨上去的,至于什么时候涨,我先不给出答案。但只要油价长期维持在目前这个位置水平,那绝对够页岩油生产商好好喝上一壶的。

关于油价再说上两句。持续的通缩还不是最可怕的,最可怕的是,先通缩再通胀。

如果沙特和俄罗斯真的干翻页岩油生产商,或者是中东某天遭遇其他“意外”情况,导致油价由低位转而变成暴涨到高位,那对全球经济的影响可能更严重。强货币刺激之后通胀剧烈抬头,可能会极大压缩全球央行的调控手段,使得全球经济雪上加霜。这一涨一跌,对实体的伤害,不亚于再来一次金融风暴。

所以从这个背景之下,中国大力协助伊朗防疫是必须的,也是极为划算的。伊朗和伊拉克是中东问题的核心,只要伊朗政府不倒,中国在中东就有稳健的桥头堡。考虑到伊朗由于年年被制裁导致严重内生性的社会问题,如果伊朗由于疫情防治不利或其他什么原因,陷入长期内乱,那对于经过霍尔木兹海峡的原油供给线,就会产生巨大的风险冲击。

写在最后

随着人类每一次认知的渐进,所有人都意识到的错误往往不会简单而轻易的重犯。真正的危机,往往演化于相同的原因,却往往来自于我们并不熟悉的途径。

当黑天鹅演变成黑犀牛,我们才知道,原来一场感冒可以击垮一个巨人,一场新冠也能带来一次金融风暴。

不管外界如何,我始终坚定的相信中国会更好。这不只是因为我是一个中国人,也是作为一个理性乐观派分子,对未来的思考和判断。

未来十年,我坚定看好中国,你呢?

最后,在去杠杆的艰难岁月中,要懂得现金为王很重要,未雨绸缪总不是坏事。

脚踏实地,根植沃土,方可参天!

作者:阿月浑子果
来源:月上独酌(微信公众号)

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